【制藥網(wǎng) 市場分析】2025 年 10 月 9 日，國慶假期后的頭個交易日，港股醫(yī)藥市場呈現(xiàn)出鮮明的分化格局：石四藥集團(tuán)、同仁堂國藥等企業(yè)逆勢上漲，其中石四藥集團(tuán)大漲 3.12%；而諾誠健華、科倫博泰生物 - B 等創(chuàng)新藥企則出現(xiàn)不同程度下跌，諾誠健華跌幅達(dá) 11.75%。這種看似矛盾的市場表現(xiàn)，實(shí)則折射出創(chuàng)新藥板塊在短期調(diào)整與長期機(jī)遇中的微妙平衡。就在近日，輝瑞協(xié)議解除海外 MNC 政策擔(dān)憂的消息為市場注入強(qiáng)心劑，國盛證券更是明確發(fā)聲：看好十一后尤其是 Q4 創(chuàng)新藥表現(xiàn)，強(qiáng)調(diào) 5-10 年維度的第二輪產(chǎn)業(yè)浪潮與創(chuàng)新藥大牛市剛剛開啟，核心關(guān)鍵詞是 “顛覆”。短期情緒修復(fù)與長期產(chǎn)業(yè)邏輯的共振，正為創(chuàng)新藥板塊的 Q4 反攻埋下伏筆。
 

　　一、短期情緒修復(fù)：政策擔(dān)憂緩解，CXO 先回暖
 

　　國慶假期后的市場異動，本質(zhì)上是多重利好因素推動下的情緒修復(fù)，而海外政策預(yù)期的改善成為觸發(fā)本輪調(diào)整企穩(wěn)的關(guān)鍵催化劑。
 

　　雙節(jié)期間輝瑞達(dá)成的協(xié)議，有效緩解了市場對海外跨國藥企(MNC)政策風(fēng)險的擔(dān)憂，為醫(yī)藥板塊尤其是創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈帶來估值修復(fù)契機(jī)。此前，海外政策不確定性曾導(dǎo)致資金對醫(yī)藥板塊持謹(jǐn)慎態(tài)度，而此次協(xié)議的達(dá)成，不僅讓海外 MNC 的市場預(yù)期得以修復(fù)，更通過產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)效應(yīng)利好 CXO(醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包)行業(yè)。國盛證券在研報(bào)中明確指出，地緣擾動認(rèn)知影響正在弱化，疊加美國降息周期與國內(nèi)一二級投融資改善的長期加持，CXO 板塊已展現(xiàn)出相對優(yōu)勢。這一邏輯在 10 月 9 日的市場中已有所體現(xiàn)：CXO 相關(guān)企業(yè)雖未全部大漲，但板塊整體抗跌性顯著增強(qiáng)，成為醫(yī)藥 ETF 成分股中的 “穩(wěn)定器”。
 

　　從市場自身運(yùn)行規(guī)律來看，創(chuàng)新藥板塊的短期調(diào)整具備明顯的 “技術(shù)性特征”。國盛證券分析認(rèn)為，近期創(chuàng)新藥的調(diào)整并非產(chǎn)業(yè)邏輯惡化，而是 “缺少重磅催化下的籌碼消化”，目前已出現(xiàn)企穩(wěn)跡象?；仡?9 月市場表現(xiàn)，申萬醫(yī)藥指數(shù)環(huán)比下跌 2.07%，創(chuàng)新藥板塊持續(xù)震蕩，核心原因在于缺乏臨床數(shù)據(jù)披露、BD 交易(授權(quán)合作)等關(guān)鍵催化劑，導(dǎo)致資金短期獲利了結(jié)。但這種調(diào)整并未改變板塊的估值吸引力 —— 經(jīng)過前期消化，當(dāng)前創(chuàng)新藥板塊的市盈率已回落至近三年中位數(shù)水平，為 Q4 的估值修復(fù)提供了安全邊際。
 

　　值得注意的是，市場分化背后暗藏結(jié)構(gòu)性機(jī)會。10 月 9 日上漲的石四藥集團(tuán)、上海醫(yī)藥等企業(yè)，均具備 “創(chuàng)新 + 業(yè)績” 的雙重支撐：石四藥集團(tuán)在注射劑國際化與創(chuàng)新輔料領(lǐng)域進(jìn)展顯著，上海醫(yī)藥則通過中藥創(chuàng)新與生物藥管線拓展實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。這一現(xiàn)象印證了國盛證券的判斷：當(dāng)前醫(yī)藥市場更多呈現(xiàn) “個股邏輯主導(dǎo)” 特征，業(yè)績預(yù)期明確、創(chuàng)新進(jìn)展清晰的企業(yè)更容易獲得資金青睞，這也為 Q4 的選股提供了清晰指引。
 

　　二、中期催化密集：Q4 迎多重利好，反攻邏輯落地
 

　　如果說短期情緒修復(fù)是 “引線”，那么 Q4 密集到來的行業(yè)催化劑，則為創(chuàng)新藥板塊的反攻提供了堅(jiān)實(shí)的 “彈藥庫”。國盛證券強(qiáng)調(diào)，Q4 創(chuàng)新藥有望迎來下一波機(jī)會，BD 預(yù)期、重磅會議數(shù)據(jù)等將逐步向好，這一判斷正被行業(yè)動態(tài)持續(xù)驗(yàn)證。
 

　　全球創(chuàng)新藥會議密集召開將成為最核心的催化劑。根據(jù)國盛證券梳理，未來 1-2 個季度全球?qū)⒂瓉矶鄠€重磅醫(yī)藥會議，涵蓋腫瘤、內(nèi)分泌、神經(jīng)科學(xué)等多個熱門領(lǐng)域。這些會議上將披露的關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)，往往是推動創(chuàng)新藥企股價波動的核心變量。以華東醫(yī)藥為例，其控股子公司道爾生物自主研發(fā)的全球首創(chuàng)三靶點(diǎn)激動劑 DR10624，此前在歐洲肝病研究學(xué)會年會上披露的 Ib/IIa 期數(shù)據(jù)顯示，其在降低肝臟脂肪方面療效驚艷，基線肝臟脂肪含量≥8% 的受試者中，最高劑量組相對降幅達(dá) 89.2%，這類 “First-in-class”(全球首創(chuàng))藥物的臨床突破，極易引發(fā)市場對企業(yè)估值的重估。Q4 即將召開的歐洲腫瘤內(nèi)科學(xué)會(ESMO)亞洲大會、中國臨床腫瘤學(xué)會(CSCO)年會等會議，預(yù)計(jì)將有更多國產(chǎn)創(chuàng)新藥披露關(guān)鍵數(shù)據(jù)，為板塊注入持續(xù)動能。
 

　　BD 交易熱潮的重啟將成為另一重要推手。2025 年以來，國產(chǎn)創(chuàng)新藥 license-out(對外授權(quán))交易保持高景氣度，華東醫(yī)藥、信達(dá)生物等企業(yè)均通過海外授權(quán)獲得大額首付款與里程碑付款。國盛證券指出，中國本土藥物創(chuàng)新能力已獲跨國公司認(rèn)可，license-out 浪潮延續(xù)之下，國產(chǎn)新藥全球價值有望持續(xù)兌現(xiàn)。進(jìn)入 Q4，隨著企業(yè)年度研發(fā)規(guī)劃進(jìn)入沖刺階段，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新管線的授權(quán)合作有望集中落地：一方面，中小型創(chuàng)新藥企為加速研發(fā)進(jìn)度，可能將早期管線對外授權(quán)；另一方面，龍頭藥企為補(bǔ)全管線布局，或?qū)⒓哟髮μ厣悬c(diǎn)藥物的收購力度。這種 “雙向需求” 將推動 BD 交易規(guī)模攀升，成為激活板塊情緒的重要變量。
 

　　三季報(bào)業(yè)績披露將進(jìn)一步夯實(shí)板塊底氣。國盛證券在近期策略中明確提出，Q4 應(yīng) “圍繞 3 季報(bào)業(yè)績不錯的邏輯挖掘機(jī)會”，重點(diǎn)關(guān)注 CXO 板塊。從行業(yè)基本面來看，CXO 行業(yè)受益于全球創(chuàng)新藥研發(fā)投入的持續(xù)增長，尤其是具備 FDA 認(rèn)證資質(zhì)的優(yōu)質(zhì) CDMO(合同研發(fā)生產(chǎn)組織)企業(yè)，正迎來 “量價齊升” 的黃金期 —— 中國創(chuàng)新藥 “出海” 需求旺盛，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能供不應(yīng)求，企業(yè)議價能力顯著提升。此外，部分創(chuàng)新藥企已進(jìn)入商業(yè)化初期，三季報(bào)若能披露超預(yù)期的銷售數(shù)據(jù)，將打破市場對 “創(chuàng)新藥盈利難” 的擔(dān)憂，推動板塊估值向業(yè)績端回歸。
 

　　三、長期浪潮啟幕：“顛覆” 式創(chuàng)新引領(lǐng) 5-10 年大牛市
 

　　相較于短期的情緒修復(fù)與中期的催化劑驅(qū)動，國盛證券提出的 “創(chuàng)新藥第二輪產(chǎn)業(yè)浪潮剛剛開始” 的判斷，更揭示了板塊長期投資價值的核心邏輯。其強(qiáng)調(diào)的 “顛覆” 二字，精準(zhǔn)概括了本輪創(chuàng)新藥發(fā)展的本質(zhì)特征。
 

　　“顛覆” 首先體現(xiàn)在藥物研發(fā)模式的革新。與第一輪以 “fast follow”(快速跟隨)為主的創(chuàng)新不同，當(dāng)前國產(chǎn)創(chuàng)新藥已進(jìn)入 “源頭創(chuàng)新” 階段，“First-in-class” 與 “Best-in-class”(同類最優(yōu))藥物不斷涌現(xiàn)。華東醫(yī)藥的 DR10624 作為全球首創(chuàng)的 GLP-1R/GCGR/FGF21R 三靶點(diǎn)激動劑，打破了雙靶點(diǎn)藥物的研發(fā)局限，東吳證券指出其臨床效果顯著優(yōu)于單靶點(diǎn)和雙靶點(diǎn)藥物；再如諾誠健華的 BTK 抑制劑奧布替尼，通過結(jié)構(gòu)優(yōu)化實(shí)現(xiàn)了更高的靶點(diǎn)選擇性與更低的毒副作用，在全球市場與原研藥直接競爭。這種 “顛覆” 性的藥物設(shè)計(jì)，不僅提升了治療效果，更讓國產(chǎn)創(chuàng)新藥具備了全球競爭力，為 license-out 與國際化銷售奠定了基礎(chǔ)。
 

　　其次，“顛覆” 體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)生態(tài)的重構(gòu)。當(dāng)前中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)已形成 “源頭研發(fā) - 臨床轉(zhuǎn)化 - 商業(yè)化生產(chǎn)” 的完整生態(tài)鏈：上游有 AI 藥物研發(fā)企業(yè)加速靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)，中游有 CXO 企業(yè)提供高效研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)，下游有龍頭藥企推動商業(yè)化落地。以華東醫(yī)藥為例，其不僅在創(chuàng)新藥研發(fā)上持續(xù)加碼，2024 年醫(yī)藥工業(yè)研發(fā)投入達(dá) 26.78 億元，同比增長 16.77%，更積極布局 AI 技術(shù)助力研發(fā)效率提升；同時通過與 CXO 企業(yè)深度合作，實(shí)現(xiàn)了從臨床前研究到商業(yè)化生產(chǎn)的全流程覆蓋。這種生態(tài)鏈的成熟，使得國產(chǎn)創(chuàng)新藥的研發(fā)周期較十年前縮短 30% 以上，研發(fā)成功率顯著提升，為產(chǎn)業(yè)浪潮的持續(xù)推進(jìn)提供了支撐。
 

　　更重要的是，“顛覆” 還體現(xiàn)在資本市場邏輯的升級。國盛證券提出，后續(xù)創(chuàng)新藥選股應(yīng)聚焦 “龍頭化、顛覆化、嚴(yán)肅化” 三個特征，這意味著資本市場對創(chuàng)新藥的估值邏輯已從 “管線數(shù)量” 轉(zhuǎn)向 “管線質(zhì)量”。過去單純依靠 “押注多個靶點(diǎn)” 的企業(yè)逐漸被邊緣化，而具備 “重磅炸彈級” 藥物潛力、國際化能力突出的龍頭企業(yè)，以及在細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)技術(shù)突破的中小市值科技型企業(yè)，更能獲得資金的長期青睞。這種估值邏輯的轉(zhuǎn)變，將推動創(chuàng)新藥板塊從 “普漲行情” 轉(zhuǎn)向 “結(jié)構(gòu)性牛市”，而當(dāng)前正是這一輪估值體系重構(gòu)的起點(diǎn)。
 

　　四、投資策略：把握 “三條主線”，布局長期機(jī)遇
 

　　面對創(chuàng)新藥板塊短期企穩(wěn)、中期催化密集、長期浪潮啟幕的格局，投資者可圍繞國盛證券提出的核心邏輯，把握 “三條主線” 布局 Q4 及未來投資機(jī)會。
 

　　第一條主線是 “海外大藥” 與 “中國超市” 邏輯下的龍頭企業(yè)。這類企業(yè)具備成熟的國際化能力與重磅管線，能夠通過 license-out 實(shí)現(xiàn)全球價值兌現(xiàn)。華東醫(yī)藥憑借 DR10624、HDM1002 等多個全球首創(chuàng)或同類最優(yōu)藥物，已構(gòu)建起差異化的創(chuàng)新管線，其 GLP-1 相關(guān)產(chǎn)品覆蓋口服、注射等多種劑型，適應(yīng)癥延伸至糖尿病、肥胖、肝病等多個領(lǐng)域，具備成為 “全球內(nèi)分泌領(lǐng)域龍頭” 的潛力；信達(dá)生物則通過與禮來等跨國藥企的深度合作，推動 PD-1 抑制劑等產(chǎn)品在全球市場的銷售，持續(xù)兌現(xiàn)國際化價值。這類企業(yè)將成為創(chuàng)新藥牛市的 “壓艙石”。
 

　　第二條主線是 “中小市值科技革命” 相關(guān)企業(yè)。在創(chuàng)新藥 “顛覆” 浪潮中，聚焦細(xì)分領(lǐng)域技術(shù)突破的中小企業(yè)有望實(shí)現(xiàn) “彎道超車”。例如專注于基因治療遞送技術(shù)的企業(yè)，通過解決 AAV 載體(腺相關(guān)病毒載體)的免疫原性問題，顯著提升了基因治療的安全性；聚焦于 AI 藥物研發(fā)的企業(yè)，利用大模型加速藥物分子設(shè)計(jì)，將研發(fā)周期縮短 50% 以上。國盛證券指出，這類企業(yè)的 “科技屬性” 更強(qiáng)，一旦在核心技術(shù)上取得突破，成長空間將遠(yuǎn)超傳統(tǒng)藥企，是 Q4 彈性最大的投資方向之一。
 

　　第三條主線是受益于創(chuàng)新藥浪潮的 CXO 產(chǎn)業(yè)鏈。隨著國產(chǎn)創(chuàng)新藥研發(fā)投入增加與國際化加速，CXO 行業(yè)尤其是具備高端產(chǎn)能的 CDMO 企業(yè)將持續(xù)受益。國盛證券認(rèn)為，優(yōu)質(zhì) FDA 認(rèn)證品牌 CDMO 產(chǎn)能中長期有望量價齊升，核心原因在于 “中國超市” 邏輯下，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新品種持續(xù)搶訂優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，企業(yè)不再卷價格，而是以效率與質(zhì)量取勝。投資者可重點(diǎn)關(guān)注在生物藥 CDMO、多肽合成、創(chuàng)新輔料等領(lǐng)域具備技術(shù)壁壘的企業(yè)，這類企業(yè)將直接分享創(chuàng)新藥研發(fā)與生產(chǎn)的紅利。
 

　　結(jié)語：在波動中把握長期趨勢
 

　　10 月 9 日港股醫(yī)藥市場的分化，恰是創(chuàng)新藥板塊 “短期波動與長期趨勢并存” 的生動寫照。短期來看，政策擔(dān)憂緩解與籌碼消化完畢，為板塊企穩(wěn)奠定了基礎(chǔ)；中期來看，Q4 密集的臨床數(shù)據(jù)披露、BD 交易與業(yè)績報(bào)告，將成為推動板塊反攻的核心動力；長期來看，以 “顛覆” 為特征的第二輪產(chǎn)業(yè)浪潮剛剛啟幕，中國創(chuàng)新藥正從 “跟跑” 向 “并跑”“領(lǐng)跑” 跨越，有望誕生世界級藥企。
 

　　對于投資者而言，無需被短期市場波動所困擾，而應(yīng)聚焦產(chǎn)業(yè)本質(zhì)：創(chuàng)新藥的核心價值在于 “解決未被滿足的臨床需求”，那些能夠推出 “First-in-class”“Best-in-class” 藥物、具備全球化能力的企業(yè)，終將在牛市中脫穎而出。正如國盛證券所言，“大產(chǎn)業(yè)趨勢面前，無懼短期擾動，自身夠硬的情況下，外來的任何擾動調(diào)整就是買入機(jī)會”。Q4 的創(chuàng)新藥板塊，正站在短期修復(fù)與長期成長的交匯點(diǎn)，一場以 “顛覆” 為名的投資盛宴，已然拉開序幕。
 

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