【制藥網(wǎng) 醫(yī)藥股市】10 月 15 日，港交所交易行情再現(xiàn)波瀾：四環(huán)醫(yī)藥旗下軒竹生物掛牌上市，開盤即高開 153.97%，盤中漲幅一度突破 160%，最終以 126.72% 的驚人漲幅收市，總市值飆升至 136.2 億港元。這并非孤例，此前銀諾醫(yī)藥上市首日暴漲 206.48%，勁方醫(yī)藥亦收獲 106.47% 的首日漲幅，多只醫(yī)藥新股集體翻倍，其中不乏軒竹生物這樣曾折戟科創(chuàng)板的企業(yè)。在醫(yī)藥行業(yè)估值歷經(jīng)調(diào)整的背景下，這場(chǎng)新股狂歡背后，是市場(chǎng)投資邏輯的重構(gòu)與行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的深刻變革。
 

　　新股盛宴：未盈利藥企的逆襲樣本
 

　　此次醫(yī)藥新股的暴漲行情，以 "高漲幅、未盈利、強(qiáng)認(rèn)購" 為特征，打破了此前市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥企的謹(jǐn)慎預(yù)期。軒竹生物作為專注于消化系統(tǒng)疾病、腫瘤和非酒精性脂肪性肝炎領(lǐng)域的創(chuàng)新藥企，其曾申報(bào)科創(chuàng)板 IPO 未果，轉(zhuǎn)道港股后卻迎來市場(chǎng)熱捧 —— 香港公開發(fā)售獲 4908.33 倍超額認(rèn)購，國際發(fā)售亦獲 10.15 倍認(rèn)購，即便公司尚未實(shí)現(xiàn)盈利，2023 至 2024 年累計(jì)虧損超 8.5 億元，仍擋不住資本的追逐熱情。
 

　　銀諾醫(yī)藥的暴漲更凸顯了市場(chǎng)對(duì)核心創(chuàng)新資產(chǎn)的追捧。這家專注于代謝性疾病領(lǐng)域的生物科技企業(yè)，核心產(chǎn)品依蘇帕格魯肽 α 作為全球?qū)崪y(cè)半衰期最長(zhǎng)的 GLP-1 受體激動(dòng)劑，憑借 "兩周一針" 的給藥優(yōu)勢(shì)、優(yōu)于同類產(chǎn)品的降糖減重效果，以及在糖尿病緩解領(lǐng)域的突破性潛力，成為其上市首日漲幅超 200% 的核心支撐。盡管同樣處于商業(yè)化初期，但這款被業(yè)內(nèi)視為進(jìn)口替代標(biāo)桿的創(chuàng)新藥，讓市場(chǎng)看到了其成為下一代代謝病治療 "標(biāo)桿藥物" 的可能性。
 

　　勁方醫(yī)藥的表現(xiàn)則印證了腫瘤領(lǐng)域創(chuàng)新資產(chǎn)的價(jià)值韌性。作為聚焦腫瘤免疫治療的藥企，其核心管線涵蓋 PD-L1 抑制劑、FGFR 抑制劑等多個(gè)熱門靶點(diǎn)，其中針對(duì)晚期實(shí)體瘤的 JAB-21822 已進(jìn)入臨床后期階段。在腫瘤治療需求持續(xù)旺盛、創(chuàng)新療法迭代加速的背景下，公司 106.47% 的首日漲幅，反映了市場(chǎng)對(duì)腫瘤創(chuàng)新藥商業(yè)化前景的樂觀預(yù)期。
 

　　值得注意的是，這些暴漲的醫(yī)藥新股均呈現(xiàn) "研發(fā)驅(qū)動(dòng)、管線導(dǎo)向" 的共性特征。軒竹生物擁有十余種在研藥物資產(chǎn)，銀諾醫(yī)藥構(gòu)建了覆蓋糖尿病、肥胖、阿爾茨海默病的多元化管線，勁方醫(yī)藥則在腫瘤免疫領(lǐng)域布局多個(gè)差異化靶點(diǎn)。即便短期尚未盈利，但豐富的管線儲(chǔ)備為未來成長(zhǎng)提供了想象空間，成為資本定價(jià)的核心依據(jù)。
 

　　行情背后：多重因素催生投資熱潮
 

　　分析認(rèn)為，醫(yī)藥新股的集體暴漲是政策環(huán)境、市場(chǎng)需求、資本偏好等多重因素共振的結(jié)果。政策端的積極信號(hào)為創(chuàng)新藥企提供了發(fā)展沃土，成為行情啟動(dòng)的重要支撐。近年來，中國藥品審評(píng)審批速度持續(xù)加快，創(chuàng)新藥上市周期從過去的 8-10 年縮短至 3-5 年，同時(shí)醫(yī)保目錄動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制讓創(chuàng)新藥更快實(shí)現(xiàn)臨床可及。對(duì)于軒竹生物、銀諾醫(yī)藥等企業(yè)而言，政策紅利加速了產(chǎn)品從研發(fā)到商業(yè)化的轉(zhuǎn)化進(jìn)程，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。
 

　　市場(chǎng)需求的剛性增長(zhǎng)構(gòu)成了行業(yè)發(fā)展的底層邏輯。中國已成為全球第二大醫(yī)藥市場(chǎng)，其中創(chuàng)新藥領(lǐng)域增長(zhǎng)尤為迅猛。以銀諾醫(yī)藥所處的代謝性疾病領(lǐng)域?yàn)槔?，中國糖尿病患者已突?1.4 億人，肥胖人群超 2 億，而 GLP-1 受體激動(dòng)劑等新型療法的滲透率仍不足 10%，市場(chǎng)空間巨大。軒竹生物聚焦的非酒精性脂肪性肝炎領(lǐng)域，更是全球范圍內(nèi)尚未被完全滿足的臨床需求，僅中國患者規(guī)模就超 1.5 億人，潛在市場(chǎng)規(guī)模達(dá)千億級(jí)。旺盛的臨床需求讓資本對(duì)創(chuàng)新藥企的長(zhǎng)期價(jià)值充滿信心。
 

　　資本市場(chǎng)的估值修復(fù)與策略轉(zhuǎn)向成為行情催化的直接動(dòng)力。2023 年以來，醫(yī)藥板塊歷經(jīng)深度調(diào)整，創(chuàng)新藥企估值回落至歷史低位，具備了較高的投資性價(jià)比。隨著 2025 年宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，資金開始回流醫(yī)藥等成長(zhǎng)性板塊。同時(shí)，港股市場(chǎng)對(duì)未盈利生物藥企的包容度更高，為軒竹生物等企業(yè)提供了更適合的融資平臺(tái)，而高倍數(shù)認(rèn)購則反映了全球資本對(duì)中國創(chuàng)新藥賽道的認(rèn)可。
 

　　此外，"進(jìn)口替代" 趨勢(shì)的深化進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)預(yù)期。銀諾醫(yī)藥的依蘇帕格魯肽 α 在療效、給藥頻率等維度均優(yōu)于諾和諾德、禮來等跨國企業(yè)的同類產(chǎn)品，有望打破進(jìn)口藥物的市場(chǎng)壟斷；軒竹生物在消化系統(tǒng)疾病領(lǐng)域的多款在研藥物，也瞄準(zhǔn)了外資藥企主導(dǎo)的細(xì)分市場(chǎng)。在國產(chǎn)創(chuàng)新能力持續(xù)提升的背景下，具備進(jìn)口替代潛力的藥企自然成為資本追逐的焦點(diǎn)。
 

　　破局之路：從科創(chuàng)板折戟到港股逆襲的啟示
 

　　軒竹生物從科創(chuàng)板 IPO 未果到港股上市暴漲的轉(zhuǎn)變，折射出創(chuàng)新藥企融資路徑選擇的重要性，也揭示了不同資本市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的差異?？苿?chuàng)板對(duì)未盈利生物藥企雖有 "第五套標(biāo)準(zhǔn)"，但對(duì)研發(fā)管線的成熟度、商業(yè)化前景的可預(yù)期性要求較高。軒竹生物此前申報(bào)時(shí)，核心產(chǎn)品尚未進(jìn)入商業(yè)化階段，收入規(guī)模幾乎為零，可能成為其折戟的重要原因。
 

　　而港交所自 2018 年修訂上市規(guī)則以來，允許未盈利生物科技企業(yè)通過 "18A 章" 上市，僅要求企業(yè)具備核心產(chǎn)品且已進(jìn)入臨床后期階段。這一包容性制度設(shè)計(jì)，為軒竹生物提供了合適的融資渠道。數(shù)據(jù)顯示，截至 2025 年 9 月，已有超 120 家未盈利生物科技企業(yè)通過 18A 章登陸港交所，港交所已成為中國創(chuàng)新藥企的重要融資平臺(tái)。
 

　　對(duì)于創(chuàng)新藥企而言，軒竹生物的案例提供了重要啟示：融資路徑的選擇需與企業(yè)發(fā)展階段精準(zhǔn)匹配。在研發(fā)早期階段，可通過私募股權(quán)融資獲取資金；進(jìn)入臨床后期后，若境內(nèi)上市條件暫不成熟，港股等境外市場(chǎng)可作為重要選項(xiàng)。同時(shí)，無論選擇哪個(gè)市場(chǎng)，核心管線的競(jìng)爭(zhēng)力始終是融資成功的關(guān)鍵。軒竹生物轉(zhuǎn)道港股后，憑借十余種在研藥物資產(chǎn)及三款已獲批產(chǎn)品，最終獲得市場(chǎng)認(rèn)可，印證了 "管線為王" 的行業(yè)邏輯。
 

　　監(jiān)管層也在持續(xù)優(yōu)化創(chuàng)新藥企上市環(huán)境?？苿?chuàng)板近期已釋放出完善未盈利企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)的信號(hào)，擬進(jìn)一步明確研發(fā)管線估值的考量因素，為更多創(chuàng)新藥企打開境內(nèi)上市通道。未來，隨著境內(nèi)外資本市場(chǎng)制度的進(jìn)一步銜接，創(chuàng)新藥企將擁有更多元化的融資選擇。
 

　　風(fēng)險(xiǎn)警示：狂歡之下的冷思考
 

　　盡管醫(yī)藥新股行情火爆，但投資者仍需警惕潛藏的風(fēng)險(xiǎn)。未盈利藥企的高估值本質(zhì)上是對(duì)未來成長(zhǎng)性的提前透支，若后續(xù)研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期、商業(yè)化不及目標(biāo)，估值回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。以軒竹生物為例，其 2025 年一季度收入僅 255.9 萬元，而研發(fā)開支持續(xù)增加，若核心產(chǎn)品銷售無法放量，持續(xù)虧損的局面可能加劇。
 

　　研發(fā)失敗是創(chuàng)新藥企最大的 "黑天鵝"。醫(yī)藥研發(fā)具有周期長(zhǎng)、投入大、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，一款新藥從臨床前研究到上市平均需投入 10 億美元以上，成功率不足 10%。即便如銀諾醫(yī)藥般核心產(chǎn)品已獲批上市，其肥胖、MASH 等拓展適應(yīng)癥的研發(fā)仍存在不確定性，若臨床試驗(yàn)未能達(dá)到預(yù)期終點(diǎn)，將直接影響公司估值。
 

　　市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇也可能擠壓企業(yè)盈利空間。在 GLP-1 領(lǐng)域，除了諾和諾德、禮來等跨國巨頭，國內(nèi)已有多家企業(yè)的同類產(chǎn)品進(jìn)入臨床后期，未來市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將日趨激烈；腫瘤領(lǐng)域更是創(chuàng)新藥研發(fā)的 "紅海"，靶點(diǎn)扎堆現(xiàn)象嚴(yán)重，若企業(yè)無法構(gòu)建差異化優(yōu)勢(shì)，商業(yè)化前景將面臨挑戰(zhàn)。
 

　　政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)同樣不可小覷。藥品集中采購、醫(yī)保談判等政策雖能加速創(chuàng)新藥的市場(chǎng)滲透，但也可能導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格大幅下降，影響企業(yè)盈利能力。此外，藥品審評(píng)審批政策的調(diào)整、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的變化等，都可能對(duì)創(chuàng)新藥企的發(fā)展產(chǎn)生重大影響。
 

　　結(jié)語：創(chuàng)新仍是醫(yī)藥投資的核心密碼
 

　　多只醫(yī)藥新股的暴漲行情，本質(zhì)上是市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新價(jià)值的理性回歸。在人口老齡化加劇、臨床需求升級(jí)、國產(chǎn)替代加速的大背景下，具備核心研發(fā)能力、豐富管線儲(chǔ)備、清晰商業(yè)化路徑的創(chuàng)新藥企，長(zhǎng)期來看仍具較高投資價(jià)值。軒竹生物的逆襲、銀諾醫(yī)藥的暴漲，都印證了 "創(chuàng)新為王" 的行業(yè)邏輯不會(huì)改變。
 

　　對(duì)于企業(yè)而言，資本市場(chǎng)的熱捧既是機(jī)遇也是考驗(yàn)。應(yīng)將融資資金聚焦于核心管線研發(fā)與商業(yè)化能力建設(shè)，以扎實(shí)的業(yè)績(jī)回報(bào)投資者信任，而非沉迷于短期市值波動(dòng)。對(duì)于投資者而言，需穿透短期行情的迷霧，以長(zhǎng)期視角審視企業(yè)的研發(fā)實(shí)力、管線競(jìng)爭(zhēng)力與商業(yè)化潛力，警惕概念炒作帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
 

　　未來，隨著中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)從 "跟跑" 向 "并跑"" 領(lǐng)跑 "轉(zhuǎn)型，更多具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)新藥企將通過資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。而資本市場(chǎng)也將通過優(yōu)化制度設(shè)計(jì)，更好地服務(wù)創(chuàng)新藥企發(fā)展，形成" 研發(fā)創(chuàng)新 - 資本市場(chǎng)融資 - 商業(yè)化落地 - 再研發(fā) " 的良性循環(huán)，最終推動(dòng)中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，讓更多創(chuàng)新藥惠及廣大患者。
 

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